LBO and Cie

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C’est surtout une opportunite? ope?rationnelle qui doit accroitre l’efficacite? et le dynamisme de l’entreprise, plus particulie?rement dans le cas de PME familiales.

LBO and Cie

Apre?s la « bulle Internet » de l’an 2000, ces dernie?res anne?es semblent avoir consacre? le triomphe des montages a? effet de levier que sont les LBO. A co?te? de ce phe?nome?ne financier, l’e?conomie franc?aise reste caracte?rise?e par le poids e?leve? de PME, a? l’actionnariat souvent familial. Les proble?mes de succession et de pe?rennite? du contro?le s’y posent alors avec une acuite? toute particulie?re, surtout en cette pe?riode d’arrive?e a? la retraite des entrepreneurs du baby boom. Pour autant, entre introduction en Bourse et cession a? un fonds d’investissement, il existe une voie peu connue, qui consiste pour l’actionnaire a? re?aliser un montage a? effet de levier sur sa propre entreprise : l’Owner Buy Out (OBO).

L’entrepreneur ba?tit ainsi un montage financier a? partir de la socie?te? qu’il de?tient, ceci afin d’en maximiser la rentabilite? tout en re?e?quilibrant son patrimoine. Au-dela? de la cre?ation de valeur escompte?e, c’est surtout une opportunite? ope?rationnelle qui doit accroitre l’efficacite? et le dynamisme de l’entreprise, plus particulie?rement dans le cas de PME familiales.

Montage spe?cifique reprenant le sche?ma type du LBO, l’Owner Buy Out utilise donc les trois leviers classiques : financier, juridique et fiscal, auxquels il semble pertinent d’adjoindre le levier ope?rationnel. En effet, un tel montage, re?alise? par l’actionnaire en place qui demeure a? la te?te de son entreprise vise avant tout a? en assurer la pe?rennite? industrielle.

Une reprise du LBO traditionnel.

Confronte? a? des situations diverses, l’actionnaire d’une PME peut avoir recours a? une ope?ration d’OBO. Celle-ci re?pond dans chacun de ces cas a? sa proble?matique spe?cifique en adaptant la structure traditionnelle du LBO. De manie?re tre?s prosai?que, celui-ci consiste a? acque?rir une socie?te? cible a? travers une holding qui le?ve pour cela une dette d’acquisition substantielle. Les cash flows de?gage?s par la cible rachete?e permettent de rembourser la dette initiale, ceci en particulier gra?ce a? la de?ductibilite? des inte?re?ts qui re?duit le cou?t de l’ope?ration.

Dans le cas de l’OBO, l’actionnaire principal de la holding est aussi au de?part celui de la cible. L’ope?ration reprend-elle donc logiquement l’ensemble des techniques de?veloppe?es par l’inge?nierie financie?re pour maximiser les effets d’un LBO. Ce montage e?carte par nature les risques principaux qui pe?sent sur les LBO classiques, a? savoir le poids e?crasant de l’endettement et le changement de l’e?quipe de direction. Concept inte?ressant en soi, l’OBO doit faire l’objet d’une optimisation rigoureuse pour se re?ve?ler pleinement efficace.

Maximiser l’effet de levier par l’inge?nierie financie?re et juridique.

Sa structure financie?re doit permettre de ge?ne?rer un effet de levier substantiel, tout en e?largissant le capital et ce sans hypothe?quer le de?veloppement industriel de la cible. Par essence destine? a? des cibles de taille moyenne, l’OBO ne pourra avoir recours a? l’inte?gralite? des types de financement possibles pour les LBO de vaste dimension. Les fonds propres constitue?s d’apport en titres seront comple?te?s par des dettes senior et mezzanine ainsi que par des obligations convertibles. Ce sera aussi l’opportunite? d’e?largir le capital de l’entreprise, en y inte?grant l’ensemble des partenaires ne?cessaires a? son de?veloppement. De financier, le montage devient ainsi ope?rationnel. L’utilisation de la tre?sorerie de la cible, ou les me?canismes de debt push down sont envisageables, mais doivent faire l’objet d’une grande prudence.

La structuration juridique de l’ope?ration passe dans un premier temps par l’isolation de certains actifs (typiquement immobiliers, au sein d’une SCI), afin d’alle?ger la cible. La structuration juridique de la subordination des diffe?rents types de financement sera elle-aussi fondamentale, surtout en cas de difficulte?s futures. Mais l’inge?nierie juridique permet surtout d’optimiser le contro?le du capital de la holding. La conservation du pouvoir de de?cision est en effet l’un des enjeux cle?s de ce montage. La cre?ation de titres a? droits de vote multiples et le choix de la forme juridique optimal pour la holding seront de?terminant pour la re?ussite de l’OBO.

La ne?cessaire suroptimisation fiscale du montage.

Particulie?rement adapte? aux PME familiales, l’OBO aide a? re?e?quilibrer patrimoine personnel et professionnel. Mais il se re?ve?le e?tre un montage successoral autant que patrimonial, dans la mesure ou?, gra?ce aux diffe?rents dispositifs le?gaux re?cents, il permet de transmettre le capital de l’entreprise tout en en alle?geant la charge fiscale. Dure?e de de?tention, pacte de conservation de titres ou statut du dirigeant sont des e?le?ments de?terminant pour la re?ussite de ce montage. Ne?anmoins, si l’optimisation patrimoniale de l’ope?ration est indispensable, la ve?ritable difficulte? re?side dans le maintien du levier fiscal face a? l’article 223 B du CGI, connu comme l’amendement Charasse. Celui-ci contraint a? re?introduire dans le re?sultat imposable de l’entreprise les frais financiers correspondant a? la dette d’acquisition pendant neuf exercices, lorsque l’on est en pre?sence d’un OBO.

Aussi doit-on envisager toutes les solutions permettant de re?duire le re?sultat imposable de la cible, faute d’une inte?gration fiscale satisfaisante. Diffe?rentes techniques peuvent e?tre additionne?es pour assurer une forme de de?ductibilite? des inte?re?ts. Face a? cela, dans une perspective de maximisation des dividendes et de minimisation de l’imposition des plus-values de sortie, la localisation de la holding a? l’e?tranger, en particulier au Luxembourg doit e?tre envisage?e. Le cadre offert permet alors de re?soudre certaines difficulte?s propres a? l’OBO. Nous aboutissons alors a? une restauration partielle du levier fiscal, ainsi qu’a? un cadre avantageux dans une perspective patrimoniale future.

Si l’e?volution financie?re actuelle, a? travers la hausse du cou?t de l’endettement pe?se ne?cessairement sur les montages a? effet de levier, elle n’o?te pas l’inte?re?t intrinse?que que constitue la possibilite? de ce?der son entreprise tout en en conservant le contro?le. Vue certes sche?matique et rapide, le montage en question n’en a pas moins une probabilite? de re?ussite supe?rieure a? celle d’un LBO traditionnel. En effet, il re?duit, voire e?limine me?me plusieurs des risques principaux associe?s a? ce type d’ope?ration. L’e?cueil principal reste donc d’ordre fiscal, puisque la pre?sence du me?me actionnaire majoritaire au niveau de holding et de la cible engendre non seulement d’application de l’amendement Charasse, mais peut aussi entrai?ner la responsabilite? des dirigeants en cas de recours a? certaines techniques. Sujet d’actualite?, l’OBO doit surtout faire l’objet d’une structuration globale, a? la fois financie?re, juridique, fiscale et ope?rationnelle pour produire les effets que l’on en attend.

Noam Jais Revah

Noam Jais Revah, Black Swann Follow Capital